市值高达300亿，烘焙行业的隐形龙头，却极低调，有望成为10倍股

大家好，这是价值事务所的第13篇深度文章。

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把酱油卖到全国第一，可以值2700亿，如果把面包卖到全国第一，可以值多少亿呢？下面跟着我们一起思考解答这个问题。

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一段往事

价值事务所是一个小团队，主要是Leo 和 vive两人做分析，vive之前在沈阳上大学，学校的超市里只有桃李这一款面包，于是吃着桃李面包，喝着辉山牛奶（辉山牛奶董事长自己作死，拿公司的钱去沈阳炒房地产破产了，传现在伊利要对其收购）度过了五年大学时光（为什么是五年，因为vive是学医的）。

讲道理，桃李的面包是真心好吃，vive最爱吃的是他家的切片，醇熟原味和全麦都爱，这款面包湿、软，入口香甜有回味，不甜不腻。给vive一上午，能吃一整袋！不像超市里别的切片，越吃越干，越吃越想喝水。

由于vive是南方人去北方读书，因此咱可以摸着良心说，北方的面食确实比南方好吃，东北的饺子、面吃过回到南方就吃不下，东北做面包确实有优势。

本以为和辉山一样，这样的面包只能在沈阳吃得到，没想北京到处是桃李、重庆到处是桃李，到哪哪有桃李，更过分的是你去附近的永辉逛逛，除了超市自己生产的，你能买到的短保质期面包基本只有桃李。

02

公司介绍

桃李面包成立于1997年，是一个典型的家族企业，其中吴志刚和盛雅莉是父母，吴学群、吴学亮、吴学东是三兄弟，桃李面包主要由吴志刚与吴学群创办，老爷子起了主要作用，其他两兄弟是后来陆续加入，截止19年中报，吴氏家族一共持股占比71.84%。

其余核心管理人员及中干大部分均持有公司的股份，这是一家筹码十分集中的公司，和海天味业相似（海天味业的深度剖析：5年暴涨7倍，1.5亿中国人天天用它家产品，海天味业还能涨几倍？）

一点点钱就能拉个涨停，因此桃李面包的PE自上市起就没便宜过，最低的时候也是33倍PE。

公司主要做3-7天短保质期面包，逢年过节也会做点月饼、粽子等迎合市场，但这么多年可谓十分专一，面包占营收的98%左右，是公司收入和利润的主要来源，属于行业中的隐行冠军。

03

烘焙行业

公司所处的大行业为烘焙食品行业，自上世纪80年代起，面包的种类经历了从无到有，由少到多，我们最的直观感受就是，吃面包的人越来越多，街上到处都是烘培店，超市里也有专柜专门卖面包。

烘培分三大类：新鲜现烤、短保、长保。

新鲜现烤：如好利来、85°C、元祖、面包新语，还有大型超市自己烤的面包，但由于新鲜现烤面包当天必须卖完，产销规模受限，无法深化分工，生产成本难以下降，肯去这些面包店消费的几乎是收入较高的人群，而且现在街上到处是新鲜面包房，妥妥的红海市场。

长保质期：如生产盼盼法式小面包的达利园，但这种面包用了较多的防腐添加剂，口感也较差，一般都是实在没吃的的时候垫肚子用的，目前越来越少有人吃了。近几年$达利食品(03799)$ 增速下降也体现了这一趋势。

反观桃李的短保工业面包，不断深化分工，生产成本持续下降，品质稳步提升，与现场烘焙面包的口味差距越来越小，至少就切片来说，我们觉得桃李甚至还能比好利来、85°C更好吃。

目前短保面包，桃李是绝对的龙头，主要竞争对手是外资工厂——宾堡，但宾堡的营收不足10亿，体量也只有桃李的20%不到，无论从品牌还是其他方面来看均不是桃李的对手。

桃李采用中央工厂+批发模式，即企业在各个城市设立工厂，通过流水线生产对食品进行加工，以工厂为圆心，集中物流配送至终端。一个中心工厂覆盖周边二三百公里的区域，不断在没有覆盖到的区域建立中心工厂，拓展销售渠道，截至 2018 年 12 月 31 日，公司已在全国市场建立了 22 万多个零售终端。

目前，我国面包行业已经度过了初创期，进入了高速发展的成长期，面包市场规模从 2004 年的 87.56 亿元增长到 2017 年的 330.72 亿元，年均复合增长率达 10.76%。

但我国面包行业的集中度依然较低，产品竞争激烈且同质化现象严重，随着经济发展和人民物质生活水平的提高，人们对面包品质的要求也不断提升，食品安全、质量、 营销、服务和管理等非价格因素在行业竞争中的作用将逐步体现，在发展过程中小型生产加工作坊将不断被淘汰，具备品牌知名度、规模效应的企业将得到持续发展，从而进一步扩大市场份额。

综上，我们认为，桃李处于一个十分好的赛道，增长空间巨大，且龙头优势明显。

04

财务分析

首先是分红融资比，公司上市四年，分红融资比为95.74%，优秀！

桃李上市时间不长，规模不大，总资产也就40亿，财报很干净，没啥好说的。资产负债率一直维持在12%左右，近五年营收和净利如下图：

营收、净利、销售毛利润、净利润都在稳步增长，公司在扩展业务的同时不停的在改善运营环节，压缩运营成本，提高利润，优秀！

从公司的固定资产和在建工程逐年提升可以看出，公司在不断用赚来的钱购买固定资产，规模扩张，跑马圈地。

短期来看，公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段，渠道物流、人工等费用投放有所增加；长期来看，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。

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投资建议

我们团队一致认为，桃李面包短保龙头效应明显，规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效,目前处于全国扩张的高速发展期，对标日本龙头企业市占率有较大提升空间。

日本的短保龙头山崎面包2018年营收达655 亿，市占率24%，中国的人口数量和日本不是一个量级的，目前桃李18年营收48亿，在我国市占率3%，还有很大的成长空间。

再说，一个卖酱油的龙头企业能有2600亿市值，作为主食的面包的龙头企业，1000亿市值不过分吧？

假设桃李面包渠道扩建再有三年，这三年每年按20%的增速，以18年净利为基准，2021年公司净利11.1亿，给予30倍PE，对应市值330亿，目前市值311亿，貌似没有任何增长空间。

但是，要是渠道建设完毕，公司又开始砸广告打造品牌的时候，公司利润有望迎来爆发式增长，具体爆发在哪一年，这谁能知道呢～

因此，考虑到公司的增长性和标的的稀缺性，我们建议目前可建一部分观察仓，若今后出现估值回归，便可大举买入！长期看，它有望是下一个十倍股。

不过这个股票也不是没有风险，最大的风险是股权风险。创始人老爷子今年84岁了，退休后股权如何安排。如果不能妥善处理好股权问题，一旦兄弟不合，就很容易搞窝里斗，这是需要密切注意的点。

做深度调研和分析非常不容易，有缘读到这篇文章的朋友点一下右下角的在看，让我们知道你来过，也当给我们一个鼓励。

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